Lettre trimestrielle N°2 Juin 2010 pwc.fr imprimer
 
 

Quand l’opacité des dark pools met à mal l’objectif de transparence de la MIF

Paradoxe de la crise ou simple effet collatéral imprévisible ? Alors que les régulateurs s'efforcent de rendre plus transparent le shadow banking system en l'intégrant au système financier officiel, notamment en s'efforçant de rapatrier les transactions de gré à gré sur des marchés organisés avec chambres de compensation, il semblerait que la directive MIF ait bien involontairement favorise l’essor inquiétant d’un shadow market system.

 

L’objectif initial de la directive MIF était de supprimer le monopole des marchés réglementés nationaux sur les transactions boursières en actions en suscitant la concurrence de plates-formes de transactions alternatives ou multilateral trading facilities (MTFs). Moins de trois ans après son entrée en vigueur en Europe, la MIF a effectivement permis le développement de nombreux lieux d’exécution alternatifs aux bourses traditionnelles – MTFs et internalisateurs systématiques[1] – mais aussi l’émergence des dark pools. Ces dark pools permettent aux opérateurs de marché d’exécuter leurs ordres en toute confidentialité, jouant des exceptions aux règles de transparence pré-négociation de la MIF.

 

 

Ces dark pools désignent communément les systèmes de négociation qui opèrent sans aucune transparence pré-négociation. En pratique, ils recouvrent deux réalités différentes. Ils concernent d’abord, les MTFs ou marchés réglementés qui opèrent sans transparence pré-négociation en application des exceptions prévues par la MIF. Ces exceptions prévoient la levée des exigences de transparence pré-trade dans deux cas :

  • en cas de négociation d’ordres significatifs qui pourraient entraîner un impact de marché lié au décalage de cours si l’ordre était rendu public ;
  • en cas de prix de marché « importé »c’est-à-dire déterminé en référence au cours d’un autre lieu d’exécution. Sur ces dark pools, comme le Dark book de BATS Europe par exemple, l’ordre est exécuté à un prix connu à l’avance.

 

La seconde réalité des dark pools concerne les systèmes d’appariement internes des ordres des clients développés par les intermédiaires financiers les plus importants. Ces systèmes sont connus sous le terme de crossing networks. L’intermédiaire financier exécute les ordres de ses clients face à ceux d’autres clients, à la différence des internalisateurs systématiques qui le font face à leur compte propre. A l’heure actuelle, les crossing networks n’ont pas de véritable statut au regard de la directive MIF ; les transactions qui y sont conclues sont considérées comme des transactions de gré à gré qui ne sont soumises à aucune exigence de transparence pré-négociation.

Ces dark pools se sont ainsi développés en exploitant les exceptions aux exigences de transparence pré-trade de la directive MIF. Ces transactions demeurent toutefois soumises aux règles de transparence post-négociation. Toutefois, les régulateurs européens ont en effet identifié qu’une part significative des transactions réalisées via ces systèmes ne leur sont pas déclarées.

Ce shadow market system constitue ainsi un véritable défi à la supervision des régulateurs financiers européens, défi auquel la révision de la MIF prévue cette année se doit en particulier de répondre.

C’est l’un des objectifs du mandat donné par la Commission européenne au CESR. Dans le cadre des différentes consultations que le CESR a menées depuis le début de l’année, plusieurs pistes de réflexion ont été jugées intéressantes par les acteurs de marché. Parmi les plus importantes, on retiendra les suivantes :

  • Considérer les crossing networks et les dark pools comme des MTFs – et donc les astreindre à des obligations similaires – dès lors que le volume de leurs transactions atteint un certain montant et introduire un régime plus strict de reporting qui inclurait un indicateur dans les reporting post trade pour identifier les dark pools utilisés ;
  • Mettre en place un système de consolidation harmonisé des données post-marché, le consolidation tape qui permettrait aux opérateurs d’avoir une meilleure visibilité de l’état de la liquidité dans les différents pays et sur les différents lieux d’exécution.

La consultation s’est terminée fin mai 2010 et 50 acteurs de marché et associations professionnelles y ont répondu. Le CESR doit à présent en faire la synthèse et revenir en juillet 2010 avec des propositions concrètes visant à remédier à l’opacité des transactions effectuées sur les dark pools.

Par ailleurs, le groupe de travail de place mandaté par l’AMF dans le cadre de la révision de la MIF vient de publier son rapport. Le groupe de travail souligne le besoin d’assurer une gestion coordonnée des suspensions au principe de transparence pré-négociation sur les différentes plates-formes d’exécution. Toutefois, le rapport consacre aussi une partie importante de ses développements aux questions majeures relatives à l’évolution de la microstructure des marchés. Ces questions sont essentiellement liées aux innovations technologiques et devront être prise en compte, comme par exemple le high frequency trading.

 

Les principaux dark pools en Europe

 

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Nom du dark pool Date de lancement Fondateur

Baïkal

Courant 2009 (fusionné en janvier 2010 avec le dark pool de Turquoise)

Bourse de Londres

BATS Europe Dark Pool

Courant 2009

BATS Holdings Inc

Blink

Mai 2009

Chevreux

Neuro Dark

Mai 2009

Nasdaq OMX.

SmartPool

2 février 2009

NYSE Euronext

Turquoise

22 septembre 2008

Groupe de neuf banques BNP Paribas, Société générale, Citigroup, Credit Suisse, Deutsche Bank, Goldman Sachs, Merrill Lynch, Morgan Stanley et UBS.

Racheté à 60% en 2010 par la Bourse de Londres

Chi-Delta

25 mai 2009

Chi-X

[1] Prestataire de services d'investissement qui exécute certains ordres de ses clients en dehors d'un marché réglementé ou d'un système multilatéral de négociation, en se portant directement contrepartie des ordres de ses clients

   
 

 

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